Распределение прибыли. Формирование дивидендной политики

соответствующей дивидендной политикой).

Уровень рентабельности деятельности. Этот показатель оказывает

существенное влияние на свободу формирования пропорций распределения

прибыли. При низком уровне рентабельности хозяйственной деятельности (а

соответственно и меньшей сумме распределяемой прибыли) свобода формирования

пропорций ее распределения существенно ограничена. Это связано с тем, что

определенная часть прибыли «связана» контрактными обязательствами с

собственниками (уровень дивидендных выплат по привилегированным акциям) с

персоналом (формы социальной защиты) или обусловлена правовыми нормами

(формирование резервного фонда). Поэтому остающаяся часть распределяемой

прибыли на пропорции ее использования в этих условиях существенно влиять не

будет.

Инвестиционные возможности реализации высокодоходных проектов. Если в

портфеле предприятия имеются готовые проекты, внутренняя ставка доходности

по которым значительно превышает средневзвешенную стоимость капитала, и

такие проекты, могут быть реализованы в относительно короткий период, доля

капитализируемой прибыли (при прочих равных условиях должна возрастет).

Стадия жизненного цикла предприятия. На ранних стадиях своего

жизненного цикла предприятия вынуждены больше средств инвестировать в свое

развитие, ограничивая размеры выплат собственникам. В то же время

предприятия в стадии зрелости ведут не столь активную деятельность в сфере

реального инвестирования, имеют возможность привлекать необходимые им

кредитные ресурсы на более выгодных условиях, а следовательно могут

обеспечить более высокие размеры выплат.

Уровень коэффициента финансового левериджа. Если предприятие имеет

возможность повысить эффект финансового левериджа за счет роста его

коэффициента, не снижая при этом существенно уровень своей финансовой

устойчивости, доля потребляемой прибыли в процессе ее распределения может

быть повышена. И наоборот, если коэффициент чрезмерно высок и не

обеспечивает прирост финансовой рентабельности, а снижение объема

используемого заемного капитала может вызвать существенное сокращение

объемов операционной деятельности, предприятие вынуждено капитализировать

значительную часть своей прибыли.

Уровень концентрации управления. Если в процессе оптимизации

структуры капитала возникает необходимость существенного увеличения доли

собственной его части, а собственников волнует угроза потери финансового

контроля над управлением предприятием при привлечении капитала из внешних

источников, то в процессе распределения прибыли уровень ее капитализации

должен существенно повышаться. Только при условии существенного возрастания

объема внутреннего финансирования развития предприятия контролируемый объем

капитала, обеспечивающий реальное управление предприятием, останется в

руках прежних собственников.

Уровень текущей платежеспособности предприятия. В условиях низкого

уровня текущей платежеспособности, высокого объема неотложных финансовых

обязательств предприятие не имеет возможности направлять большие размеры

распределяемой прибыли на потребление. Это привело бы к значительному

снижению уровня ликвидности активов, поддерживающих текущую

платежеспособность, а также к возрастанию угрозы банкротства предприятия. С

позиции финансового риска снижение платежеспособности более опасно, чем

снижение уровня дивидендных выплат отрицательно влияющем на рыночную

стоимость акций.

Численность персонала и действующие программы его участия в прибыли.

Чем выше численность персонала, тем больше объем контрактных обязательств

предприятия по участию персонала в прибыли, тем соответственно выше должна

быть доля потребляемой части прибыли. Этот фактор формирует и внутренние

пропорции распределения потребляемой части прибыли – между собственниками и

персоналом предприятия.

Уровень рисков осуществляемых операций и видов деятельности. Если

предприятие ведет агрессивную политику с отдельных сферах своей

деятельности или осуществляет большой объем отдельных хозяйственных

операций с высоким уровнем риска, оно вынуждено больше средств направлять

из прибыли на формирование резервного и других страховых фондов. Без

обеспечения такого минимального внутреннего страхования высокорисковой

хозяйственной деятельности возрастает неотвратимая угроза банкротства

предприятия.

Альтернативные внутренние источники формирования финансовых ресурсов.

Если потребность в инвестиционных ресурсах, обеспечивающих прирост

намеченных объемов операционной деятельности, может быть удовлетворена за

счет альтернативных внутренних источников их формирования (амортизационных

отчислений, реализации неиспользуемых машин ин оборудования, продажи

финансовых активов при их низкой инвестиционной отдаче и т.п.), то

возможности использования прибыли на цели потребления существенно

расширяются. И наоборот – если прибыль является преимущественным внутренним

источником формирования финансовых ресурсов, обеспечивающих развитие

предприятия, доля капитализируемой ее части в процессе распределения должна

возрастать (особенно в условиях низкого доступа к внешним источникам

финансирования).

Необходимость ускорения завершения начатых инвестиционных программ и

проектов. Ряд ранее начатых инвестиционных программ и проектов, связанных с

региональной или товарной диверсификацией хозяйственной деятельности,

переходом на новые технологии, обновлением состава операционных основных

фондов и другими направлениями стратегического развития предприятия, могут

требовать ускоренного завершения в условиях усиливающейся конкуренции,

меняющейся конъюнктуры рынка и т.п. При недостатке инвестиционных ресурсов

для ускорения завершения их реализации, следует отказаться от высокого

уровня потребления прибыли в пользу ее капитализации.

Принципы распределения прибыли и факторы, его обуславливающие,

позволяют сформировать на предприятии конкретный тип политики распределения

прибыли (дивидендной политики), в наибольшей степени удовлетворяющей цели и

учитывающий возможности развития предприятия в предстоящем периоде.

Глава 2. Дивидендная политика

С теоретической позиции выбор дивидендной политики предполагает

решение двух ключевых вопросов: влияет ли величина дивидендов на изменение

совокупного богатства акционеров, если да, то какова должна быть

оптимальная их величина?

Существуют два различных подхода в теории дивидендной политики.

2.1. Теории формирования дивидендной политики

“Теория начисления дивидендов по остаточному принципу” (Residual Theory of

Dividends).

Смысл данной теории в том, что величина дивидендов не влияет на

изменение совокупного богатства акционеров, поэтому оптимальная стратегия в

дивидендной политике заключается в том, чтобы дивиденды начислялись после

того, как проанализированы все возможности для эффективного

реинвестирования прибыли. Таким образом, дивиденды выплачиваются только в

том случае, если профинансированы за счет прибыли все приемлемые

инвестиционные проекты, т.е. если всю прибыль целесообразно использовать

для реинвестирования, дивиденды не выплачиваются совсем, напротив, если у

предприятия нет приемлемых инвестиционных проектов, прибыль в полном объеме

направляется на выплату дивидендов.

*Пример:

Предприятие Х имеет возможность инвестировать средства в следующие проекты:

Таблица 1.

|Проект |Расходы, связанные с |Прибыльность проекта |

| |инвестированием | |

|A |?70.000 |18% |

|B |100.000 |17 |

|C |130.000 |16 |

|D |50.000 |15 |

|E |100.000 |14 |

Цена капитала (cost of capital) компании - 16%, оптимальное количество

заемного капитала на инвестиционную деятельность (optimal debt to net

assets) - 30%, чистый годовой доход (current year’s profit available to

equity shareholders) - ?350.000.

В данном случае предприятие, скорее всего, инвестирует свою полученную

прибыль в проекты: A, B, C, так как их прибыльность >=16%, для этого

потребуется ?300.000. Причем, ?90.000 поступят в качестве заемных средств,

т. о. Средства оставшиеся на выплату дивидендов составят {350.000-(300.000-

90.000)}=?140.000

Основные теоретические разработки в рамках этой теории были выполнены

Франко Модильяни и Мертоном Миллером в 1961 г. Они выдвинули идею о

существовании так называемого “эффекта клиентуры” (Clientele Effect),

согласно которой акционеры в большей степени предпочитают стабильность

дивидендной политики, чем получение каких-то экстраординарных доходов.

Кроме того, они считают, что дисконтированная цена обыкновенных акций после

финансирования за счет прибыли всех приемлемых проектов плюс, полученные по

остаточному принципу дивиденды в сумме эквивалентны цене акций до

распределения прибыли. Иными словами, сумма выплаченных дивидендов примерно

равна расходам, которые в этом случае необходимо понести для изыскания

дополнительных источников финансирования. Модильяни и Миллер все же

признают определенное влияние дивидендной политики на цену акционерного

капитала, но объясняют его не собственно влиянием величины дивидендов, а

информационным эффектом - информация о дивидендах, в частности об их росте,

провоцирует акционеров на повышение цены акций. Основной вывод этих ученых

- дивидендная политика не нужна.

Недостатком данной теории является то, что ученые задали некоторые

исходные параметры (отсутствие влияния налогов, отсутствие расходов по

дополнительному выпуску акций и др.), носящие искусственный характер. А так

же признавали незначительными риски связанные с процессом инвестирования

прибыли.

Теория «синицы в руках» М. Гордона и Д. Линтнера

Оппоненты вышеописанной теории считают, что дивидендная политика

влияет на величину совокупного богатства акционеров. Основным идеологом

второго подхода к проблеме выбора дивидендной политики является М. Гордон.

Основной его аргумент выражается крылатой фразой “Лучше синица в руке, чем

журавль в небе” и состоит в том, что инвесторы, исходя из принципа

минимизации риска, всегда предпочитают текущие дивиденды возможным будущим,

равно как и возможному приросту акционерного капитала. Кроме того, текущие

дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов

относительно целесообразности и выгодности инвестирования в предприятие;

тем самым их удовлетворяет меньшая норма дохода на инвестированный капитал,

что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Напротив,

если дивиденды не выплачиваются, неопределенность возрастает, возрастает и

приемлемая для акционеров норма дохода, что приводит к снижению рыночной

оценки акционерного капитала.

Можно сказать, что второй подход является более распространенным.

Вместе с тем признается и тот факт, что какого-то единого формализованного

алгоритма в выработке дивидендной политики не существует - она определяется

многими факторами, в том числе и трудно формализуемыми, например

психологическими. Поэтому каждое предприятие должно выбирать свою

субъективную политику исходя, прежде всего из присущих ему особенностей.

Можно выделить две основополагающие инвариантные задачи, решаемые в

процессе выбора оптимальной дивидендной политики. Они взаимосвязаны и

заключаются в обеспечении:

. максимизации совокупного достояния акционеров;

. достаточного финансирования деятельности предприятия. Эти задачи

ставятся во главу угла при рассмотрении всех основных элементов

дивидендной политики: источников дивидендов, порядка их выплаты, видов

дивидендных выплат и др.

2.2 Факторы, определяющие дивидендную политику:

Ограничения правового характера. Собственный капитал предприятия

состоит из трех крупных элементов: акционерный капитал, эмиссионный доход,

нераспределенная прибыль. В большинстве стран законом разрешена одна из

двух схем - на выплату дивидендов может расходоваться либо только прибыль

(прибыль отчетного периода и нераспределенная прибыль прошлых периодов),

либо прибыль и эмиссионный доход.

В национальных законодательствах имеются и другие ограничения по

выплате дивидендов. В частности, если предприятие неплатежеспособно или

объявлено банкротом, выплата дивидендов в денежной форме, как правило,

запрещена. Поскольку налогом облагаются только полученные акционерами

дивиденды, а отложенные к выплате дивиденды (нераспределенная прибыль)

налогом не облагаются, нередко компании не выплачивают дивиденды с тем,

чтобы избежать налога. В этом случае по усмотрению местных налоговых

органов превышение нераспределенной прибыли над установленным нормативом

(например, в США он равен 250 тыс. дол.) облагается налогом. Причина

введения подобных ограничений кроется в необходимости защиты прав

кредиторов и предотвращения возможного ‘проедания’ собственного капитала

предприятия.

Согласно российскому Положению об акционерных обществах процедура

объявления дивиденда проводится в два этапа:

. промежуточный дивиденд объявляется директоратом и имеет фиксированный

размер;

. окончательно - дивиденд утверждается общим собранием по результатам

года с учетом выплаты промежуточных дивидендов.

Размер дивиденда не может быть больше рекомендованного директорами,

но может быть уменьшен собранием. Что касается фиксированного дивиденда по

привилегированным акциям, равно как и процента по облигациям, то он

устанавливается при их выпуске.

Ограничения контрактного характера. Во многих странах величина

выплачиваемых дивидендов регулируется специальными контрактами в том

случае, когда предприятие хочет получить долгосрочную ссуду. Чтобы

обеспечить обслуживание такого долга, в контракте, как правило,

оговаривается: предел, ниже которого не может опускаться величина

нераспределённой прибыли; минимальный процент реинвестируемой прибыли;

максимальный процент прибыли, направляемый на выплату дивидендов. В России

подобной практики нет; отдаленным аналогом ее выступает обязательность

формирования резервного капитала в размере не менее 10% уставного капитала

общества.

Ограничения в связи с недостаточной ликвидностью. Дивиденды в денежной

форме могут быть выплачены лишь в том случае, если у предприятия есть

деньги на расчетном счете или денежные эквиваленты, конвертируемые в

деньги, достаточны для выплаты. Теоретически предприятие может взять кредит

для выплаты дивидендов, однако это не всегда возможно и, кроме того,

связано с дополнительными расходами. Таким образом, предприятие может быть

прибыльным, но не готовым к выплате дивидендов по причине отсутствия

реальных денежных средств. В России в условиях исключительно высокой

взаимной неплатежеспособности такая ситуация вполне реальна. *В такой

ситуации альтернативой может выступать:

. дивиденд, уплачиваемый в форме векселя или расписки, т.е. свидетельство

на дивиденды (‘scrip’ dividend);

. покупка на вторичном рынке предприятием собственных акций (repurchasing

shares).

Если в первом случае ситуация достаточно ясно, то относительно

второго необходимы следующие пояснения:

Данный способ применяется, если компании на покупку собственных

акций требуется меньше денежных средств, чем в случае выплаты дивидендов

акционерам.

В некоторых странах, рассмотрим на примере Великобритании, данные

действия разрешены* с 1981г., но предварительно согласие на их совершение

компании должны дать акционеры, так же устанавливаются количественные

ограничения на покупку ценных бумаг и их обязательное аннулирование после

приобретения. Такие жесткие меры связаны с тем, что компаниям очень выгодно

покупать собственные акции так как:

. увеличивается рыночная цена акций из-за снижения их общего количества;

. увеличивается EPS;

. увеличить соотношение ЗК/СК уменьшением собственного капитала, если рост

рыночных цен не будет опережающим;

. наличие возможности снизить относительное количество акций крупных

акционеров;

Следует отметить, что во многих странах этот способ запрещен вообще.

Ограничения в связи с расширением производства. Многие предприятия,

особенно на стадии становления, сталкиваются с проблемой поиска финансовых

источников целесообразного расширения производственных мощностей.

Дополнительные источники финансовых ресурсов нужны как предприятиям,

наращивающим объемы производства высокими темпами, для приобретения

дополнительных основных средств, так и предприятиям с относительно

невысокими темпами роста для обновления материально-технической базы. В

этих случаях нередко прибегают к практике ограничения дивидендных выплат.

Известна практика, когда в учредительных документах оговаривается

минимальная доля текущей прибыли, обязательная к реинвестированию.

Ограничения в связи с интересами акционеров. Как было отмечено выше, в

основе дивидендной политики лежит общеизвестный ключевой принцип

Страницы: 1, 2, 3