Оценка бизнеса доходным методом

При расчете величины денежного потока для каждого прогнозного года

можно руководствоваться следующей схемой (иллюстрирующей косвенный метод

расчета ДП) (табл.4).

Таблица 4

|ДП от основной деятельности |

|Прибыль (за вычетом налогов) |Чистая прибыль = прибыль отчетного |

| |года за вычетом налога на прибыль |

|плюс амортизационные отчисления|Амортизационные отчисления |

| |прибавляются к сумме чистой прибыли, |

| |так как они не вызывают оттока |

| |денежных средств |

|минус изменение суммы текущих |Увеличение суммы текущих активов |

|активов |означает, что денежные средства |

| |уменьшаются за счет связывания в |

| |дебиторской задолженности и запасах |

|• краткосрочные финансовые | |

|вложения | |

|• дебиторская задолженность | |

|• запасы | |

|• прочие текущие активы | |

|плюс изменение суммы текущих |Увеличение текущих обязательств |

|обязательств |вызывает увеличение денежных средств |

| |за счет предоставления |

| |отсрочки оплаты от кредиторов, |

| |получения авансов от покупателей |

| | |

|• кредиторская задолженность | |

|• прочие текущие обязательства | |

|плюс ДП от инвестиционной деятельности |

|минус изменение суммы |Увеличение суммы долгосрочных активов|

|долгосрочных активов |означает уменьшение денежных средств |

| |за счет инвестирования в активы |

| |долгосрочного использования. |

| |Реализация долгосрочных активов |

| |(основных средств, акций других |

| |предприятий и пр.) увеличивает |

| |денежные средства |

|нематериальные активы | |

|основные средства | |

|незавершенные капитальные | |

|вложения | |

|долгосрочные финансовые | |

|вложения | |

|прочие внеоборотные активы | |

|плюс ДП от финансовой деятельности |

|плюс изменение суммы |Увеличение (уменьшение) задолженности|

|задолженности |указывает на увеличение (уменьшение) |

| |денежных средств за счет привлечения |

| |(погашения) кредитов |

|краткосрочных кредитов и займов| |

|долгосрочных кредитов и займов | |

|плюс изменение величины |Увеличение собственного капитала за |

|собственных средств |счет размещения дополнительных акций |

| |означает увеличение денежных средств;|

| |выкуп акций и выплата дивидендов |

| |приводят к их уменьшению. |

|уставного капитала | |

|накопленного капитала | |

|целевых поступлений | |

Суммарное изменение денежных средств. Оно должно быть равным увеличению

(уменьшению) остатка денежных средств между двумя отчетными периодами.

Определение ставки дисконта

С технической, т.е. математической, точки зрения ставка дисконта -это

процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов (их

может быть несколько) в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости,

являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В

экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами

ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты

инвестирования, другими словами - это требуемая ставка дохода по имеющимся

альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату

оценки.

Если рассматривать ставку дисконта со стороны предприятия как

самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников

(акционеров), и от кредиторов, то можно определить ее как стоимость

привлечения предприятием капитала из различных источников. Ставка дисконта

или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться с учетом трех

факторов. Первый - наличие у многих предприятий различных источников

привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации. Второй

- необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени. Третий -

фактор риска. В данном контексте мы определяем риск как степень вероятности

получения ожидаемых в будущем доходов.

Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее

распространенными из которых являются:

для денежного потока для собственного капитала:

• модель оценки капитальных активов;

• метод кумулятивного построения;

для денежного потока для всего инвестированного капитала:

• модель средневзвешенной стоимости капитала.

Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока

используется для оценки в качестве базы. Для денежного потока для

собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой

собственником ставке отдачи на вложенный капитал; для денежного потока для

всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме

взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка

отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам),

где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в

структуре капитала. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной

стоимостью капитала (Weighted Average Cost of Capital - WACC).

Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по следующей

формуле:

[pic][pic]

где kd - стоимость привлечения заемного капитала;

tc. - ставка налога на прибыль предприятия;

kp - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные

акции);

ks- стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);

wd - доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

wp - доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

ws - доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконта

находится по формуле

[pic].

где R - требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

Rf - безрисковая ставка дохода;

( - коэффициент бета (является мерой систематического риска,

связанного с макроэкономическими и политическими процессами,

происходящими в стране);

Rм - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных

бумаг);

S1 - премия для малых предприятий;

S2 - премия за риск, характерный для отдельной компании;

С – страховой риск.

Модель оценки капитальных активов (САРМ - в общеупотребимой

аббревиатуре на английском языке) основана на анализе массивов информации

фондового рынка, конкретно - изменений доходности свободно обращающихся

акций. Применение модели для вывода ставки дисконта для закрытых компаний

требует внесения дополнительных корректировок.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется

обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым

обязательствам (облигациям или векселям); считается, что государство

является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его

банкротства практически исключается). Однако, как показывает практика,

государственные ценные бумаги в условиях России не воспринимаются как

безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может

быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем

риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее

надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для

западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление страхового

риска с целью учета реальных условий инвестирования, существующих в России.

Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая

характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью

ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой

привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в

данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом рынке

выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, еще

называемый несистематическим (определяется микроэкономическими факторами),

и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в

обращении, называемый также систематическим (определяется

макроэкономическими факторами). В модели оценки капитальных активов при

помощи коэффициента бета определяется величина систематического риска.

Рассчитывается коэффициент бета исходя из амплитуды колебаний общей

доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью

фондового рынка в целом. Общая доходность рассчитывается следующим образом:

Общая доходность акции компании за период =

Рыночная цена акции на конец периода –

- Рыночная цена акции на начало периода +Выплаченные за период

дивиденды:

:Рыночная цена на начало периода (%).

Инвестиции в компанию, курс акций которой, а следовательно, и общая

доходность отличаются высокой изменчивостью, являются более рискованными, и

наоборот. Коэффициент бета для рынка в целом равен 1. Стало быть, если у

какой-то компании коэффициент бета равен 1, это значит, что колебания ее

общей доходности полностью коррелируют с колебаниями доходности рынка в

целом, ее систематический риск равен среднерыночному. Общая доходность

компании, у которой коэффициент бета равен 1,5, будет изменяться на 50%

быстрее доходности рынка. Например, если среднерыночная доходность акций

снизится на 10%, общая доходность данной компании упадет на 15%.

Коэффициенты бета в мировой практике обычно рассчитываются путем

анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится

специализированными фирмами. Данные о коэффициентах бета публикуются в ряде

финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих

фондовые рынки. Профессиональные оценщики, как правило, не занимаются

расчетами коэффициентов бета. В нашей стране первой стала публиковать

данные о коэффициентах бета известная консалтинговая фирма АК&М.

Дать представление о величинах коэффициентов бета у западных компаний

может следующая таблица, подготовленная специалистами компании "Deloitte &

Touche" (табл.5).

Таблица 5

| |Строительство, |Производство |

| |генеральные |электроэнергии |

| |подрядчики | |

|Количество компаний |210 |156 |

|Среднее значение коэффициента бета |1,88 |0,75 |

|В том числе: | | |

|США |1,44 |0,51 |

|Великобритания |2,00 |нет данных |

|Европа (без Великобритании) |2,12 |1,07 |

|Япония |1,78 |1,20 |

|Доля компаний с коэффициентом бета, |85,0% |29,0% |

|большим 1,00 | | |

Показатель общей доходности рынка представляет собой среднерыночный

индекс доходности и рассчитывается на основе долгосрочного анализа

статистических данных.

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период

Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о

том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного

периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы

бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные

долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период

используют тот или иной способ расчета ставки дисконта:

• метод расчета по ликвидационной стоимости. Он применяется в том

случае, если в послепрогнозный период ожидается банкротство компании с

последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной

стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией,

и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего

предприятия, приносящего прибыль, а тем более находящегося в стадии роста,

этот подход неприменим;

• метод расчета по стоимости чистых активов. Техника расчетов аналогична

расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и

скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть

использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого

являются значительные материальные активы,

• метод предполагаемой продажи, состоящий в пересчете денежного потока в

показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из

анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Поскольку

практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна или

отсутствует, применение данного метода к определению конечной стоимости

весьма проблематично;

• по модели Гордона годовой доход послепрогнозного периода

капитализируется в показатели стоимости при помощи коэффициента

капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и

долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент

капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на

прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает,

что величины износа и капиталовложений равны.

Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится

по формуле

[pic]

где V(term) - стоимость в постпрогнозный период;

CF(t+1) - денежный поток доходов за первый год постпрогнозного

(остаточного) периода;

К - ставка дисконта;

g - долгосрочные темпы роста денежного потока.

Конечная стоимость V по формуле Гордона определяется на момент

окончания прогнозного периода.

Например, известно, что прогнозный период составляет пять лет, денежный

поток шестого года равен 150 млн руб., ставка дисконта равна 24%, а

долгосрочные темпы роста - 2% в год. Подставляя эти данные в

вышеприведенную формулу, получаем величину стоимости в постпрогнозный

период -округленно 682 млн руб.

Полученную таким образом стоимость бизнеса в постпрогнозный период

приводят к текущим стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что

применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода.

Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в

постпрогнозный период

Расчеты текущих стоимостей представляют собой техническую задачу,

порядок решения которой подробно рассматривается в гл. 3.

При применении в оценке метода ДДП необходимо суммировать текущие

стоимости периодических денежных потоков, которые приносит объект оценки в

прогнозный период, и текущую стоимость в постпрогнозный период, ожидаемую в

будущем.

Предварительная величина стоимости бизнеса состоит из двух

составляющих:

• текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного периода;

• текущего значения стоимости в послепрогнозный период.

Внесение итоговых поправок

После определения предварительной величины стоимости предприятия для

получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести

итоговые поправки. Среди них выделяются две: поправка на величину стоимости

нефункционирующих активов и коррекция величины собственного оборотного

капитала.

Первая поправка основывается на том, что при расчете стоимости

учитываются активы предприятия, которые участвуют в производстве, получении

Страницы: 1, 2, 3