За первое полугодие 2008 г. с
фьючерсами на 3-месячную процентную ставку MosPrime Rate и накопленную 1-дневную
процентную ставку MosIBOR было заключено сделок общим объемом 36,77 млрд. руб.
(1,54 млрд. долл.), что более чем в 10 раз превышает показатели за
аналогичный период предыдущего года.
В ближайшее время на срочном рынке Группы
ММВБ планируется запустить в обращение новые инструменты – поставочные
фьючерсные контракты на среднесрочную и долгосрочную корзины ОФЗ, а также на
отдельные акции и расчетный фьючерс на накопленную цену однодневных сделок СВОП
USD_TODTOM, совершаемых с долларом США на валютном рынке ММВБ[11].
Для ОАО «Оборонаснабсбыт» наиболее
перспективным методом повышения стоимости бизнеса в настоящий момент
представляется возможность выхода на зарубежные фондовые рынки посредством
выпуска американских депозитарных расписок первого уровня с перспективой
дальнейшего повышения уровня выпущенных расписок.
Это решение обосновано следующими
соображениями: согласно бухгалтерской отчетности в 2007 году уже осуществлялась
дополнительная эмиссия акций, поэтому в настоящий момент российский фондовый
рынок достаточно насыщен данными акциями, дополнительная эмиссия вряд ли найдет
необходимое количество желающих приобрести данные акции. Выпуск американских
депозитарных расписок позволит выйти на зарубежные фондовые рынки и найти
инвесторов за пределами России. Успешный выпуск и распространение американских
депозитарных расписок также положительно повлияет на стоимость уже
эмитированных акций на российском рынке, так как выход на зарубежные фондовые
рынки, безусловно, повышает престижность и надежность компании в глазах
российских акционеров.
Избыточная прибыльность акций до и после
объявления о выпуске ADR: цена акций растет, стоимость акционерного капитала
снижается
Таблица 2.1. Реакция котировок акций на
различные виды ADR
Избыточная прибыльность акций при
объявлении программы ADR
Тип DR (N)
t = -25 до -2
t = -1 до +1
t= +2 до +25
Всего
Место торгов
Portal (40)
2,57%
-1,09
-4,19
-2,71%
OTC (88)
0,32%
1,27%
2,65
4,24%
NYSE / NASDAQ (53)
0,99%
2,63%
1,18%
4,80%
Tип страны
Развитая экономика (107)
-0,02%
0,87%
0,22
1,07%
Возникающая экономика (74)
2,51%
1,54%
1,41%
5,46%
Характер размещения ADR
Публичное размещение (30)
1,71%
3,23%
1,06%
6,00%
Частное размещение (40)
2,57%
-1,09%
-4,19%
-2,71%
Капитал не привлекался (111)
0,27%
1,39%
2,38%
4,04%
Полная выборка (181)
1,01%
1,15%
0,71%
2,87%
день
прибыльность
-25
-0,09%
-20
0,25%
-15
0,98%
-10
0,66%
-5
1,06%
-4
0,92%
-3
1,07%
-2
1,01%
-1
1,55%
0
2,22%
1
2,16%
2
2,39%
3
2,50%
4
2,62%
5
2,68%
10
3,27%
15
3,35%
20
3,27%
25
2,86%
Darius Miller «The market
reaction to international cross-listing: evidence from Depositary Receipts»,
Journal of Financial Economics, 1999.
·
выборка акций 181 компании из 35 стран.
·
объявление о начале программы DR в
период 1985–1995 гг.
·
в качестве даты «объявления» (день=0)
взята дата первого пресс-релиза, в котором говорится о намерении фирмы провести
выпуск DR.
·
избыточная прибыльность – прибыльность
после вычета «нормальной ожидаемой прибыльности».
При переходе от ADR первого уровня к ADR
второго уровня, фирма начинает предоставлять отчетность в соответствии с GAAP,
проходит листинг на бирже и регистрацию в SEC – все это приводит к
значительному повышению стоимости акций компании.
Реакция котировок акций российских
компаний на саму процедуру листингa ADR (но не объявление о листинге)
Само событие листинга характеризуется
негативными «избыточными прибылями».
день
прибыльность
-25
0,22%
-20
1,82%
-15
3,59%
-10
3,92%
-5
2,25%
-4
2,69%
-3
3,21%
-2
3,56%
-1
4,34%
0
5,69%
1
6,56%
2
7,01%
3
7,79%
4
8,10%
5
8,74%
10
10,81%
15
9,21%
20
9,65%
25
10,78%
·
выборка из 16 российских компаний,
которые провели листинг ADR в период 1995–2001 г.
·
13 компаний торгуются на OTC, 1
компания на PORTAL, 2 компании на NYSE.
Похожее поведение характерно и для ADR
других стран. Foerster and Karolyi (1999):
·
период в один год до листинга ADR
характеризуется избыточными прибылями 0,15% в неделю.
·
период в один год после листинга ADR
характеризуется негативными избыточными прибылями акций -0,14% в неделю.
Средние избыточные прибыли акций
российских корпораций при листинге ADR
·
ADR Rule 144A / Portal: Аэрофлот.
·
ADR OTC Уровень 1: Мосэнерго,
Сургутнефтегаз, Банк Возрождение, Черногорнефть, Иркутскэнерго, Самараэнерго,
Лукойл, МГТС, Норильск Никель, Северский трубный завод, Сибнефть, ЦУМ, ГУМ.
·
ADR Уровень 2 (NYSE): Татнефть,
Ростелеком.
·
Тип ADR
t = -25 до -2
t = -1 до + 1
t = +2 до + 25
всего
Rule 144A / Portal
-0,79%
-5,37%
-14,72%
-20,88%
OTC Уровень 1
4,76%
-0,94%
4,99%
8,81%
NYSE Уровень 2
0,58%
-5,73%
-5,05%
-10,20%
ADR компаний с двойным классом акций
Право контроля над корпорацией имеет
экономическую ценность, так как дает контролирующим лицам возможность извлекать
из компании различные частные выгоды. В аналитических финансах существует
несколько способов определить экономическую стоимость частных выгод от контроля
корпорации. Один из методов применяется для корпораций, у которых имеются акции
двух классов: с правом голоса и без права голоса (только право на получение
части прибыли). Разница в стоимости «голосующих» и «неголосующих» акций
называется «премией за право голосования» (voting premium) и является
индикатором экономической ценности личных выгод контроля.
где Pгол – рыночная цена акции, имеющих
больше прав голосования.
Pнет – рыночная цена акций, имеющих меньше
прав голосования (или не имеющих)
а r.v. – относительная количество голосов
в «неголосующих» акциях, по отношению к количеству голосов в голосующих акциях.
Вторая формула является частным случаем
первой. Первая формула позволяет сравнивать фирмы с различным распределением
прав голосования. Например в Канаде компания GSW Inc, имеет два типа акций:
акции со 100 голосами каждая и акции с 1 голосом, r.v. = 0,01 в данном случае.
Многие фирмы платят повышенный дивиденд по «неголосующим» акциям, и это снижает
размер премии за право голосования.
Craig Doidge, «U.S.
cross-listing and the private benefits of control: evidence from dual-class
firms», Journal of Financial Economics, 2003.
Премия за право голосования (voting
premium)
Страна
Средний размер премии за право голосования
Процент «голосующих» акций
Австрия
26,6%
70%
Бразилия
25,3
48,7%
Чили
8,5%
65,1%
Колумбия
29,5%
85,2%
Финляндия
8,8%
51,2%
Франция
40,4%
88,7%
Германия
15,5%
66,2%
Италия
49,1%
82,6%
Корея
67,0%
87,9%
Швеция
4,5%
47,3%
Швейцария
16,2%
67,0%
Англия
15,7%
39,3%
Норвегия
4,2%
64,8%
Размер «премии за право голоса» может
служить мерой экономической ценности частных выгод, извлекаемых из контроля над
корпорацией.
Связь между типом ADR и размером премии
за контроль над компанией: результаты регрессионного анализа
Где VPit – размер «премии за контроль».
Rule144A – бинарная переменная (0/1) для
компаний, имеющих ADR категории Rule 144A.
Уровень 1 – бинарная переменная для
компаний, имеющих ADR первого уровня.
Уровень 2 – бинарная переменная для
компаний, имеющих ADR второго или третьего уровней.
Хit – характеристики фирм; ci –
характеристики стран.
Коэффициент
Константа
14,5%
ADR Rule 144A
24,9%
ADR уровень 1
3,2%
ADR уровень 2/3
-5,7%
Дивиденды (0/1)
-4,1%
R2
26,4%
Интерпретация:
1.
Константа: в среднем компании без ADR
имеют премию за контроль 14,5%.
2.
У компаний с ADR категории Rule 144А
премия за контроль на 24,9% больше, т.е. составляет 39,4%.
3.
У компаний с ADR первого уровня премия
за контроль в среднем на 3,2% больше, или 17,7%.
4.
У компаний прошедших листинг на бирже
премия за контроль на 5,7% ниже, или 8,8%.
5.
У компаний, выплачивающих дивиденды,
премия за контроль в среднем на 4,1% ниже, при прочих равных условиях.
Реакция различных классов акций на
объявления о выпуске ADR
При объявлении ADR акции без права
контроля растут в цене больше, чем акции с правом контроля.